中央银行流动性救助措施及工具选择研究

发布时间:2020-05-26 21:51:33 来源:本站整理   作者:admin123

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    中央银行流动性救助措施及工具选择研究
    流动性风险在金融市场中普遍存在且形成的原因各加复杂和广泛,通常被视为一种综合性风险,中国人民银行作为最高的货币金融管理机构,应该怎样运用货币政策合理调节金融市场的流动性,在市场遇到流动性困难时化解风险,是一个值得深入研究的课题。
    受国际经济金融形势不确定性增强以及各种影响流动性的因素波动较大影响,近年来我国金融体系短期流动性供求的波动性有所加大,尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时,有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情况,不仅加大了金融机构流动性管理难度,而且不利于中央银行调节流动性的总量。今年2013年6月发生的流动性一场波动就是一个最好的例证。去年6月由于外汇占款流入骤减,理财产品集中到期、外汇市场与债券市场监管加强及国际上美联储放出收缩流动性的新航,银行间资金面骤然绷紧,6月7日上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线攀升,由于资金交易系统持续延期,市场大面积违约,6月20日,银行间隔夜回购率达到史无前例的30%,7天回购利率最高达到28%,流动性异常波动引发市场恐慌。6月25日,央行向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了200亿的流动性救助,至此,市场资金极度紧张的状况才逐步得到缓解。
    金融市场流动性频繁异常波动,对中央银行对市场的流动性管理提出了更高的要求,法定存款准备金率、再贴现率、公开市场业务三大货币政策在发挥流动性调节作用的同时也暴露出来缺点和不足,流动性工具创新已成必然。从国际经验看,中央银行通常综合运用常备借贷便利和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性。我国央行借助国际经验,在2003年初央行创设了两个新的流动性调节工具,第一个为短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)”,作为公开市场常规操作的必要补充;第二个为常备借贷便利(StandingLendingFacility,SLF),与其他三项货币政策并列使用,成为央行调节金融市场流动性的又一利器。
    那么央行的流动性救助工具对金融市场的到底有什么影响,影响多大,中央银行在不同的流动性救助过程中应该选用哪种工具对央行来讲是一个重大而现实的问题。
    1国内外文献综述
    1.1国外研究综述
    凯恩斯(Keynes,1936)在《就业、利息和货币通论》最早提出流动性一词,他所讲的流动性偏好,即指人们对货币资产的偏好,从这一角度理解,流动性就是货币。
    Poole和William ( 1970) 首次使中央银行流动性管理的理论清晰地从宏观经济研究中区别出来。流动性管理是货币政策执行的最末端,其基本假定是:在宏观经济和流动性管理之间的唯一信息渠道是中央银行的操作目标(如隔夜拆借利率)。进一步的假定是:在可知的非常短的时闻内,宏观经济的波动对中央银行目标变傲的影响只有通过中央银行决策的改变才能实现,即在这个时问内,只有中央银行根据对宏观经济的判断调整其目标变量,宏观经济的波动才能影响到这些变量。
    Aharotiy和Swary ( 1983)、Herring 和 Vaiikudre ( 1987) 、Saunders ( 1987) ]认为,
    因个银行挤兑引起的风险传导效应和银行的接连倒闭,使支持那些有救助必要的银行被证实是成本商吊的。中央银行应在其作为整体经济(而不仅仅是部分银行系统)保证人的角色中,处于努力去克服系统性流动性风险,保持好基础货币创造能力。
    Kashyap(2002)在其论文中认为存款和贷款具有协同效应,这需要银行持有大量均衡的流动资产,运用模型测试存款提取和承诺是否可以共享流动资产储备的成本。证明了存款保险体系能够保持银行的稳定性,并避免危机。此外,通过分析金融中介机构和流动性创造之间的关系,得出在信息不对称的情况下,银行债务可以保护投资者的结论。
    Randall S.Kroszner (2007)根据流动性的变化形式,以2795种不同的说法阐述了流动性的含义。
    1.2国内研究现状
    胡晓炼(2010)在《汇率体制改革与货币政策的有效性》中指出外汇占款成为基础货币的总渠道,货币政策的自主性受到影响,货币供给呈现出较强的内生性特征。
    邹沛江(2010)在《央行货币政策工具运用的利弊分析》中通过对2008年央行运用货币政策应对金融危机的分析中分析三大货币政策工具的优缺点。
    黑雪玲(2011)在《公开市场业务操作对我国商业银行流动性的影响研究——基于VAR模型分析》,文章中建立var模型,运用协整检验、格林兰因果检验和脉冲响应函数等方法,论证了公开市场业务操作对我国商业银行流动性产生的长短期影响,提出了促进我国商业银行流动性趋于合理的相关政策建议。
    杨志敏(2013)在《我国货币政策工具实施效果的实证分析》一文中,选取2006-2011年的月度数据,通过单位根检验、协整检验,建立脉冲响应函数,分析货币政策工具实效措施。研究发现公开市场业务及其影响较大,持续时间较短。
    范栋(2013)《中国流动性管理工具研究:基于公开市场操作视角》在2008年金融危机之后,中国市场开始出现流动性过剩,金融市场更加复杂和多样化,此文中指出流动性过剩会对社会经济产生严重的不良影响,,甚至引发金融危机,,因此,中央银行应将如何处理好我国货币市场上出现的流动性过剩当作制定和实施货币政策的首要任务。此文运用了理论分析和比较分析等研究方法,对探索选择何种公开市场操作工具管理货币流动性具有一定的现实意义。
    张凌宇(2013)《央行货币政策对我国流动性过剩问题的影响—基于一般货币政策工具》一文中通过广义货币供应量与GDP的比值作为衡量流动性过剩的标准,分析了央行货币政策对流动性过剩产生的影响,为缓解我国流动性过剩提供思路。
     由以上研究可以发现,由于我国央行在2013年才创设了短期流动性调节工具(SLO)和常备借贷便利(SLF),所以国内学者对这两个流动性调节工具对金融市场的影响研究还比较少,没有系统的理论支撑。本章主要是对影响金融市场流动性较大的回购以及这两种流动性创新工具进行探讨。
    本章从采取定性与定量,理论与实证相结合的方法展开分析。首先采用比较分析法对本章主要介绍的央行三大流动性救助工具进行比较,可以对这三大工具有一个更清楚的认识,然后在这基础上分别阐述这三大流动性救助工具对金融市场的影响;其次采用计量模型和统计模型对回购对商业银行流动性的影响的实证分析,进行ADF检验,构建VAR自向量回归模型和脉冲响应函数检验,最后进行回归模型的OLS估计。
    2央行流动性救助工具的介绍以及对流动性影响的比较分析
    受外部形势不稳及资本流动多变等因素影响,近年来银行体系短期流动性供求的波动性有所加大,尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时,有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形,不仅加大了金融机构流动性管理难度,而且不利于中央银行进行流动性总量调节。为提高货币调控效果,有效防范银行体系流动性风险,增强对货币市场利率的调控效力,客观上需要进一步创新和完善流动性供给及调节机制,不断提高应对短期流动性波动的能力,为维持金融体系正常运转提供必要的流动性保障。
    回购、SLO、SLF等流动性管理工具的及时创设,既可以有效调节市场短期资金供给,熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动,促进金融市场平稳运行,也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。2013年第一季度,中国人民银行及时公布了2013年度公开市场短期流动性调节工具参与机构名单,根据银行体系流动性供求情况开展了常备借贷便利操作,取得了较好的操作效果。公开市场短期流动性调节工具、常备借贷便利操作与其他货币政策工具相互配合和补充,将进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性,丰富和完善货币政策操作框架
    2.1公开市场业务——回购
    2.1.1公开市场业务操作原理
    公开市场操作作为中央银行最重要的货币政策操作工具,被用来加强流动性管理。通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易,实现货币政策调控的目标。它的操作实际就是通过扩大或缩减基础货币的供应量来调节金融市场的准备金数量和水平,从而达到控制金融市场的流动性,最终达到控制货币供应量的调控目标。当社会流动性过剩时,中央银行就在金融市场上卖出有价证券,将金融市场的流动资金转化为有价证券,回收流动性;相反,当社会流动性趋紧时,央行可以从金融市场上买入有价证券,向金融市场投放基础货币,释放流动性。通过Kiyotaki-Moor模型实证分析的结果可以看出,公开市场操作能够有效的抵消流动性冲击效应的影响,降低金融市场的资产交易数量和价格受流动性冲击的干扰程度。
    2.1.2回购定义
    从交易品种看,央行公开市场业务债券交易包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易非为正回购和逆回购两种,正回购为央行向一级交易商卖出有价证券,并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为,正回购为央行从市场收回流动性的操作,正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作;逆回购为央行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来特定日期将有价争取卖个一级交易商的交易行为,逆回购为央行向市场投放流动性的操作,逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。回购相较于其他两种两种方案来说在控制货币流动性来说有着明显的优势。回购更具灵活性,在调节流动性方面效果更突出。因为央行票据只能在流动性过剩的时候回收流动性,却解决不了流动性不足的状况。回购作为中央银行流动性调节工具,可以填补央行票据被动发行的问题,在流动性不足时,可以采取正回购行为,买入国债,从而投放货币,增加市场的流动性。


    图2-1  2012年1月-2014年7月央行回购操作图
    注:正回购为正,逆回购为负
    数据来源:中国人民银行
    2.1.3回购对金融系统流动性的影响
    (1)影响短期市场利率。由于目前市场回购交易量巨大,所形成的回购利率实质上已成为短期市场利率的代表,进而作为人们衡量各类投资的一项基本定价尺度存在。央行在进行正回购操作时,会形成引导短期市场利率上升的趋势(即,抬升收益率曲线的短端),进而可能会带动中长期利率呈上升趋势。通常情况下,市场利率的上升会造成债券一级市场上发行利率上升,此时发行人为降低发债成本往往乐意发行短期债券;对二级债券市场而言,在机会成本或贴现因子的作用下,债券价格尤其是中长期债券的价格会因利率上升而呈现出下跌态势。反之,当央行进行逆回购操作时,由于其回购利率通常低于市场回购利率,从而起到抑制市场回购利率上升的作用,甚至会使短期利率呈下降趋势,进而带动中长期利率的下行,使债券一级市场发行利率下降,此时发债人往往更乐于发行长期固定利率债;对二级市场而言,由于短期利率缩减,债券价格尤其是中长期债券价格呈上涨之势。
       2、影响市场资金的充裕程度。当央行进行正回购操作时,央行作为资金的借入方出现,从而使银行的超额准备金减少------即银行的"闲钱"暂时退出市场流通。这样就会直接影响银行自身对债券投资的能力,同时减少了银行对企业的贷放能力,进而从整体上使市场资金收紧,最终抑制市场对债券的需求。而当央行作为资金融出方进行逆回购操作时,特别是连续进行逆回购操作时,结果会使得市场资金充裕。市场资金的充裕程度对债市的影响不言而喻,尤其是对粗放式的资金推动型债市或股市,其作用效果就更加显著。
       3、影响投资者的心理预期。我们知道,在利率和资金面基本给定或不变的情况下,市场人气、投资者或炒家的心理状态几乎完全决定债市的涨跌。央行公开市场正、逆回购操作为强有力的外部信息,其示范作用自然会引发投资者或炒家对利率和资金面的猜测与判断,从而形成复杂的市场人气氛围。事实上,当央行公开市场正、逆回购操作越受到关注,其对市场心理预期的影响力也就越强。
       上述论述是从作用机理上就央行正、逆回购操作对债市影响所作的一种静态分析。当央行持续进行正回购或逆回购交易时,实际作用效果可能更接近上述分析。但现实情况往往要复杂得多。首先,由于回购交易的可逆性以及其期限通常不超过一年,央行回购操作往往被当作一种短期的日常工具来使用,当央行回购操作旨在稳定短期市场利率时,央行正、逆回购操作对利率及资金面的作用和影响也就会相对中性平和。其次,当外部其它条件发生变化,如外汇占款过大时,央行进行正回购对冲操作,或是央行针对市场流动性的季节不足进行逆回购操作时,作用情况就会与上述分析有所不同。再次,由于市场投资者的不成熟或非理性行为,往往会不合时宜地放大或弱化央行正、逆回购操作的意图,从而在很多时候形成市场行情与理论分析相悖的情况。此外,由于各种复杂因素,目前交易所债市和银行间债市仍处于相对分割的状态,央行正、逆回购操作对两个债市具体作用途径与作用程度不尽相同,还存在较大的政策作用时滞,这也会导致一些有违常理的情况发生。
       由于央行正、逆回购操作属于货币政策这一宏观范畴,因此其操作含义对单一债券或个股运作的具体指导意义不大。但普通投资者应从分析债市或股市基本面的角度出发来密切关注央行正、逆回购操作动向,其间应充分注意观察的连续性。
    2.2短期流动性调节工具(SLO)——公开市场常规操作的必要补充
    2.2.1短期流动性调节工具SLO概述
    2013年,中国央行宣布1月18日启用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations,SLO),作为共公开市场常规操作的必要补充,在银行体系流动性出现临时波动时相机使用。
    公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充,以7天期内短期回购为主,遇节假日可适当延长操作期限,采用市场化利率招标方式开展操作。中国人民银行根据货币调控需要,综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素,灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。
    由于该工具原则上在公开市场常规操作的间歇使用,操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。主要针对的有12家银行,因此央行SLO流动性救助工具直接影响的是银行业金融体系,只能间接的影响非银行金融体系。
     央行1月18日宣布启用公开市场短期流动性调节工具(SLO),在现有周二、周四进行常规逆回购的基础上,还将在一、三、五对12家商行提供定向逆回购。其中,周一、三、五以隔夜逆回购为主,周二、四以7天、14天以及28天等常规期限逆回购为主。
    表2-1 短期流动性调节工具(SLO)操作表
    操作日期 操作方向 期限(天) 交易量(亿元) 中标利率
    2013.10.28 投放 2 410 4.5
    2013.10.30 投放 2 180 4.5
    2013.11.18 投放 3 700 4.7
    2013.12.18 投放 2 1000 4.2
    2013.12.19 投放 4 600 4.7
    2013.12.20 投放 4 1500 5.7
    2313.12.23 投放 3 1800 5.0
    2013.12.24 投放 1 300 4.2
    2013.12.24 投放 3 1030 4.3
    2013.12.30 回笼 3 1500 3.0
    2013.12.31 回笼 2 1000 3.0
    2014.02.27 回笼 5 1000 3.4
    数据来源:中国人民银行数据整理获得
    由上表可以看出,截止2014年2月27日,中国人民银行共用了12次SLO调节流动性,其中期限最短的为两天共用四次,期限为5天的期限最长只用一次。总交易量为11020亿元,而公开市场业务中回购的期限以7天和14天为主,回购交易量为16800亿。
    2.2.2 SLO对金融系统流动性的影响
    SLO操作对象主要是公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构,首批有资格使用这一交易工具的是12家银行,所以SLO对于银行的流动性救助起着更加直接的影响。
    法定存款准备金率作为央行的传统货币工具,对银行的流动性产生的影响大而长久,如果经常性的调整容易引起金融系统的流动性波动,不利于金融市场稳定发展,SLO工具充分发挥了灵活性的优势,可以讲处于高位的法定准备金率有序调回到适宜水平。由下表可以看到,在2012年5月,我国法定准备金率高达20%,目前是全球准备金率最高的国家 。过高的法定准备金率直接影响商业银行资产的投资回报。不仅央行要支付数额巨大的准备金利息给商业银行而且商业银行的资金与收益成强大的反比。央行启动SLO工具是因为在现阶段无论是金融发展主观目标实现的需要还是客观金融环境变化的需要均要求央行通过法定准备金率锁定的资金有序的还给市场,最为公开市场操作的重要补充,使其在流动性调控上更趋精准,逐步减少存款准备金率的使用频率,央行会通过市场流动性状况通过SLO向市场适度注入流动性。未来,将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。
    图2-2  2008年6月—2012年5月央行法定准备金率调整情况

    数据来源:中国人民银行
    央行启动SLO,并非仅仅意在调整金融市场货币的流动性,而是基期更长远的目的在于对社会融资的支持。从对信用债券市场的影响而言,资金利率下行将是信用债走势的正面影响因素,短期融资仍是直接的受益者。中期来看,若信贷及经济回升超预期,则是债市的系统性风险所在,因此相较于利率品种和高评级品种,低评级高收益的中短期信用债更加被看好,而民营的产业债更加处于不利地位。SLO做为超短期的回购方式,在流动性出现非预期性的大幅波动时,央行会通过SLO对公开市场业务中信誉好、影响力大交易商进行明确的干预,降低了短期利率的波动,这种流动性调节方式对低流动性的中低级信用债有利,信用利差可能进一步下降。
    SLO 的推出,为中国债券市场注入了新的活力,为解决了短期利率波动率偏高引起的中低等级信用债流动性溢价偏高的提供了有利方案。如果央行将SLO工具作为常态化的流动性调节工具使用,将有利于降低短期利率的波动和债券投资者增加杠杆,流动性溢价明显缩小,从而退订对高票息债券和底流动性债券的投资,盘活中国债券市场。
    2.3常备借贷便利——央行又一大流动性调节工具
    2.3.1概述
    全球大多数中央银行具备借贷便利类的货币政策工具,如美联储的贴现窗口制度,在2008年金融危机中美国采取零利率来应对金融危机,但并未达到预期效果,美联储无法继续通过降低利率来调节市场的流动性,其中就包括延长贴现窗口期限这救助措施,借以扩大贴现窗口的参与机构和抵押担保品的范围来增强市场流动性。
    常备借贷便利(StandingLendingFacility,SLF)是中国人民银行于2013年初创设的,是央行正常流动性供给渠道,主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国商业银行。期限为1-3个月。率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利(SLF)以抵押方式发放,合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等,必要时也可采取信用借款方式发放。
    常备借贷便利(SLF)的主要特点:一是金融机构主动发起,金融机构可以根据自身流动性需求申请常备借贷便利;二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易,针对性强;三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广,通常覆盖存款金融机构。

     

     

     

    图2-3常备借贷便利(SLF)操作图

    数据来源:中国人民银行
    由上表可已看出除2014年2月由于春节原因SLF操作有所增长外,随着外汇流入量的增加,SLF有序减量操作,到2014年3月以后,央行分析货币市场流动性的总体情况未开展常备借贷便利操作。常备借贷便利利率发挥了货币市场利率上限的作用,有利于稳定市场预期,保持货币市场利率平稳运行。
    2.3.2常备借贷便利(SLF)对金融系统流动性的影响
    央行在2013年1-9月SLF开展情况中也提到了其在流动性出现临时波动时产生的作用,尤其举例了2013年春节前部分商业银行因现金大量投放产生的资金缺口,以及6月份货币市场受多种因素叠加影响出现“钱荒”现象,SLF工具都取得了较好的效果。常备接待便利对我国金融市场资金面的紧张局面有一个托底的效果。SLF类似于授信额度,是央行给下面的银行提供的一定信用额度,商业银行更具有主动性,操作上更具灵活性。常备借贷便利与实现利率市场化有着关键性的作用,中国商业银行到央行进行贴现的利率并非是一个市场化关系。而常备借贷便利SLF正好可以改变这一金融现状,商业银行获取SLF的支持是根据市场规则自主选择,SLF利率也就成为中国第一个央行制定按照市场规则执行的银行间利率。014年1月21日央行逆回购仅2000多亿元,而常备借贷便利SLF的数量是没有限制的,中国地方债的20万亿元都可以成为他的抵押物,再加上几十万亿元其他贷款当中的优良部分比如首套房贷等,SLF的数量可以是天量,并有以短养长的可能。现在很多影子银行就是利用同业拆借的短期资金养长期债券,但有了SLF以后央行也可以成为影子银行的央行,因此SLF放开的意义巨大,堪比QE。随着时间的发展,创新的动力会越来越大,SLF的规模早晚要成为市场利率和流动性的主导力量。因此,常备借贷便利SLF对于我国的金融改革和利率市场化具有重大的意义,
    2.4三种调节流动性工具的比较
    (1)回购是中央银行公开市场业务的一种手段,分为正回购和逆回购,SLO则是公开市场业务操作的重要补充,在银行体系流动性出现异常波动时相机使用,而SLF则不同,它是与公开市场业务等货币政策地位等同的又一货币政策。
    (2)相较于SLO和SLF都是对资信等级、影响力大的银行金融机构作为操作对象,回购的操作对象更加广泛,涉及银行和债券市场,所以影响也比较大。
    (3)回购最为公开市场业务的一种手段,已经成为央行调节金融市场流动性的常规操作,而SLO和SLF是央行在2013年初创设的,作为短期流动性调节工具在金融市场出现流动性异常波动时临时使用,不具有常规性。
    (4)操作的期限也不同,相较于回购,SLO的操作时间更短,更加灵活,而SLF时间较长,相对的操作量也要比其他二者大。
    (5)回购和SLO都是央行主动的调节金融市场的流动性,央行同时面对多个交易商,而SLF则不同,它是金融机构占主动地位,以抵押贷款或信用借款的方式主动向央行提出资金请求,是一对一的操作。
    表2-2  三种调节工具对比表
     操作对象 是否常规 操作标的期限 资金投放/回收方式 额度 交易操作对手
    回购 48家一级交易商及全国银行间债券市场成员 常规操作 7天、14天、28天为主 逆回购和正回购 较小 央行主动,央行对多个一级交易商
    SLO 一级交易商中部分金融机构 非常规操作 7天以内短期回购为主 逆回购和正回购 较小 央行主动,央行对多个一级交易商中的金融机构
    SLF 政策性银行和全国商业银行 常规操作 以1-3个月期操作为主 主要以抵押贷款方式为主,必要时可采用信用借款方式 较大 央行被动,央行与金融机构“一对一”交易

    3回购对我国金融机构影响的实证分析
    由于回购作为公开市场业务操作中的调节流动性的重要手段之一,究竟回购对金融机构的流动性影响效果有多大?本章将对这一问题进行实证分析。
    3.1计量方法和模型
    3.1.1 ADF单位根检验
    单位根检验对于检验时间序列的平稳性非常重要。对于序列的非平稳性或者单位根的存在性进行检验的理论是相当复杂的。本章中只介绍和运用ADF检验。
    ADF检验包括一个回归回归方程,左边为序列的一阶差分项,右边为序列的一阶滞后项、滞后差分项,优势还有常数项和时间趋势项。带有两个之后差分项的回归为:

    在进行ADF检验时有三个选择:第一个是回归中是否包括一个常数项,第二个是回归中是否包括一个线性时间趋势,第三个是回归中应包括多少个滞后差分项。在每种情况下,单位根检验都是对回归式中的系数进行检验,什么时候检验拒绝了原假设,以上序列不存在单位根,才能停止检验,接受原假设,证明这个时间序列是平稳的。

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